美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)12月10日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到3.5%至3.75%。這是美聯(lián)儲(chǔ)繼9月17日、10月29日降息后年內(nèi)第三次降息，幅度均為25個(gè)基點(diǎn)。

12月11日，在岸人民幣對(duì)美元盤(pán)中一度升至7.0550，距離“破7”更進(jìn)一步。

11月下旬以來(lái)，人民幣對(duì)美元大幅升值。拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)看，人民幣對(duì)美元自今年4月9日以來(lái)整體波動(dòng)上行，行至12月11日，升值幅度達(dá)4.02%。          

年內(nèi)至今，人民幣對(duì)美元升值幅度在3%以上，創(chuàng)下近5年來(lái)年度新高。

特別是從跨境人民幣指數(shù)來(lái)看，自2017年以來(lái)，該指數(shù)向斜上方整體不斷延伸，表明人民幣國(guó)際化水平不斷創(chuàng)新高，而這又進(jìn)一步為人民幣幣值提升構(gòu)筑更強(qiáng)支撐。

圍繞人民幣匯率波動(dòng)以及新一年的走勢(shì)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)NBD）記者專(zhuān)訪了中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。他表示，不確定性是最大的確定性，各方應(yīng)在情景分析的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，而不宜押注單邊匯市行情。

短期人民幣匯率面臨不確定、不穩(wěn)定因素

NBD：近期人民幣迎來(lái)較大幅度升值，已逼近7.0，有望破7。請(qǐng)問(wèn)有哪些動(dòng)因？

管濤：11月份最后一周以來(lái)，境內(nèi)外人民幣交易價(jià)加速升值，均創(chuàng)一年多來(lái)的新高，這再度點(diǎn)燃了市場(chǎng)做多人民幣的熱情。

近期人民幣對(duì)美元走勢(shì)

回顧近期走勢(shì)，推動(dòng)這波人民幣匯率加速上漲的誘因有三：一是最新降息落地的三周前，多名美聯(lián)儲(chǔ)高官已表態(tài)支持降息，市場(chǎng)寬松預(yù)期重啟。根據(jù)芝加哥交易所（CME）聯(lián)儲(chǔ)觀察工具之前的預(yù)測(cè)，12月份降息的概率由11月20日的35.4%升至11月28日的85.4%。而今，美聯(lián)儲(chǔ)降息如期落地。

二是11月24日晚中美兩國(guó)元首通話(huà)，討論了中美合作、烏克蘭危機(jī)等相關(guān)議題。

三是11月26日市場(chǎng)傳聞白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任哈塞特領(lǐng)跑美聯(lián)儲(chǔ)主席之爭(zhēng)，進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)降息預(yù)期。當(dāng)日，10年期美債收益率盤(pán)間跌破4%，美指繼上日跌破100點(diǎn)之后進(jìn)一步下挫0.22%。

近期美元指數(shù)走勢(shì)

NBD：接下來(lái)人民幣匯率波動(dòng)面臨哪些重要影響因素？

管濤：往后看，利好人民幣匯率的因素或?qū)⑦M(jìn)一步積累并顯現(xiàn)。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)降息或驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)進(jìn)一步走弱。美聯(lián)儲(chǔ)今年9月份恢復(fù)降息，并于10月份連續(xù)降息。若美國(guó)就業(yè)形勢(shì)繼續(xù)惡化，通脹形勢(shì)可控，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步降息。尤其是明年5月份美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卸任后，美聯(lián)儲(chǔ)有可能淪為政治工具，傾向更大力度的降息。若受美股泡沫破滅或關(guān)稅政策影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)甚至可能重啟非常規(guī)貨幣政策操作。

其次，美國(guó)政府對(duì)于美元信用的傷害尚未見(jiàn)底。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫在新書(shū)《我們的美元，你們的問(wèn)題》中直言，美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的“特權(quán)”正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。日前，他又撰文指出，推動(dòng)人工智能和穩(wěn)定幣普及的政策或許會(huì)在短期內(nèi)提升美元價(jià)值，但美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的削弱以及永久性大規(guī)模減稅政策導(dǎo)致的財(cái)政狀況惡化，將損害美元信譽(yù)。這將進(jìn)一步降低全球持有美元資產(chǎn)的興趣，令包括人民幣在內(nèi)的非美市場(chǎng)和非美元資產(chǎn)可能受益于國(guó)際資本回流和全球資產(chǎn)再平衡。

再次，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期內(nèi)可能趨于相對(duì)穩(wěn)定。10月25日至26日，中美在馬來(lái)西亞吉隆坡舉行經(jīng)貿(mào)磋商。雙方圍繞關(guān)稅、出口管制等問(wèn)題達(dá)成多項(xiàng)共識(shí)。

最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力和社會(huì)活力將持續(xù)增強(qiáng)?！笆逦濉币?guī)劃建議（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《建議》）提出，要強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實(shí)施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。同時(shí)，《建議》還提出，聚焦制約高質(zhì)量發(fā)展的體制機(jī)制障礙，推進(jìn)深層次改革，擴(kuò)大高水平開(kāi)放。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間，全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力得到充分釋放。推動(dòng)科技自立自強(qiáng)水平大幅提高，重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)快速突破，并跑領(lǐng)跑領(lǐng)域明顯增多，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合。這將支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用逐步增強(qiáng)，推動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化趨于收斂，夯實(shí)強(qiáng)勢(shì)人民幣的基本面支撐。

然而，在有外部環(huán)境不確定性挑戰(zhàn)和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換壓力的情況下，短期人民幣匯率也面臨以下不確定、不穩(wěn)定因素：

一是國(guó)內(nèi)“四穩(wěn)”任務(wù)依然艱巨。由于對(duì)外部沖擊有預(yù)判有預(yù)案，今年中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行良好，前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)5.2%，較上年同期高出0.4個(gè)百分點(diǎn)，這為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的預(yù)期目標(biāo)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，從支出法看，出口前置，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用增強(qiáng)，貢獻(xiàn)了0.36個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需（消費(fèi)+投資）合計(jì)僅貢獻(xiàn)了0.04個(gè)百分點(diǎn)。

前三季度我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)5.2%

日前，世界貿(mào)易組織（WTO）警告稱(chēng)，美國(guó)關(guān)稅政策可能對(duì)國(guó)際貿(mào)易體系造成“80年來(lái)前所未見(jiàn)的破壞”，預(yù)計(jì)明年全球貨物貿(mào)易量增速將從今年的2.4%降至0.5%。若明年相關(guān)工作不能取得明顯成效，短期內(nèi)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期將會(huì)面臨較大挑戰(zhàn)。

二是外貿(mào)環(huán)境變數(shù)依然較多。雖然中美貿(mào)易摩擦?xí)壕彛?jīng)貿(mào)磋商仍在進(jìn)行中。不排除磋商期間的不確定性。同時(shí)，當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，不排除美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。一方面，美國(guó)脅迫其他國(guó)家和地區(qū)簽訂的貿(mào)易協(xié)定中含有毒丸條款，限制通過(guò)第三方對(duì)美的間接出口（轉(zhuǎn)出口）。另一方面，美國(guó)關(guān)稅政策以減少美國(guó)巨額貿(mào)易赤字為重要目的，在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱的情況下，將加劇全球范圍內(nèi)的存量博弈，出口市場(chǎng)將會(huì)變成更加寶貴和稀缺的資源。

三是美元指數(shù)或沒(méi)有預(yù)想的那么弱。即便哈塞特入主美聯(lián)儲(chǔ)，但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)通脹、穩(wěn)就業(yè)的雙重使命面臨沖突時(shí)，他更需要向市場(chǎng)證明捍衛(wèi)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的決心和勇氣。況且，美聯(lián)儲(chǔ)主席并不決定利率，利率未來(lái)怎么走仍取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。故哈塞特“領(lǐng)跑”的消息并未讓美元下挫太多，到11月28日美元指數(shù)收在99.44點(diǎn)，較11月26日僅再下跌0.15%。同期，10年期美債收益率收在4.02%，較11月25日還升了1個(gè)基點(diǎn)。

近期10年期美債收益率情況

此外，即便特朗普新政在持續(xù)損害美元國(guó)際信譽(yù)，但這輪國(guó)際貨幣體系多極化的主要受益者是黃金，而黃金的主要計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣仍然是美元，這將給美元匯率提供支持。最近，美指與國(guó)際金價(jià)走勢(shì)此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)性脫鉤或與此有關(guān)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)，今年前三季度，美元指數(shù)累計(jì)下跌9.83%，美國(guó)吸收國(guó)際資本凈流入同比增長(zhǎng)39.0%。其中，官方外資由去年同期凈流入1968億美元轉(zhuǎn)為凈流出41億美元，但私人外資凈流入增長(zhǎng)84.3%，達(dá)到1.13萬(wàn)億美元。

不宜押注單邊匯市行情

NBD：隨著近期人民幣整體較大幅度升值，市場(chǎng)對(duì)新的一年更加樂(lè)觀。你對(duì)人民幣匯率接下來(lái)的走勢(shì)有哪些預(yù)判？

管濤：由于各種積極因素不斷積累，人民幣匯率或走出了前期單邊下行的行情。當(dāng)前無(wú)論從理論還是市場(chǎng)看，人民幣都沒(méi)有出現(xiàn)明顯失衡，故影響匯率漲跌的因素同時(shí)存在。只不過(guò)，某些時(shí)候是上漲因素占上風(fēng)，人民幣就升值；某些時(shí)候是下跌因素占上風(fēng)，人民幣就貶值。站在今天看，在利多因素主導(dǎo)下，人民幣匯率升破7是有可能的，但能否站穩(wěn)仍不確定。若貨幣當(dāng)局對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度提高，人民幣匯率相對(duì)前些年將呈現(xiàn)寬幅震蕩；若繼續(xù)強(qiáng)調(diào)匯率維穩(wěn)，則意味著或?qū)⒗^續(xù)維持窄幅波動(dòng)的格局。不確定性是最大的確定性，各方應(yīng)在情景分析的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，而不宜押注單邊匯市行情。

NBD：在美聯(lián)儲(chǔ)降息的當(dāng)下，日本央行加息預(yù)期卻大幅上升。在全球經(jīng)濟(jì)整體放緩情形下，日本央行為何逆勢(shì)而行？

管濤：事實(shí)上，過(guò)去多年，日本推行零利率政策甚至負(fù)利率政策，盡管2024年初在工資—物價(jià)上漲螺旋確認(rèn)后首次加息，由此退出負(fù)利率安排，但之后操作相對(duì)謹(jǐn)慎，加息幅度小，且加息頻次上表現(xiàn)克制。

但是目前，日本國(guó)內(nèi)通脹突出，核心通脹率達(dá)3%以上，而美國(guó)即便加關(guān)稅后通脹率也未達(dá)3%。

日本執(zhí)行的是2%通脹目標(biāo)制，2022年以來(lái)通脹持續(xù)超標(biāo)，至今已持續(xù)三年，未得到根本緩解。在高通脹下，日本工人實(shí)際工資已連續(xù)10個(gè)月同比下降，因而未來(lái)工資—物價(jià)的上漲螺旋可能進(jìn)一步蓄力上行。

正因如此，稍前日本央行稱(chēng)，12月份可能考慮加息。

不過(guò)，日本經(jīng)濟(jì)并未擺脫困境，三季度GDP再度陷入負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比折合年率下降2.3%。因而，日本政府并不支持日本央行加息操作。日本新首相上任以來(lái)，啟動(dòng)新一輪財(cái)政刺激，大規(guī)模增發(fā)國(guó)債致日本長(zhǎng)債收益率上行，一度引發(fā)股債匯“三殺”。

日本政府既要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也要考慮政府債務(wù)可持續(xù)性，而日本央行，首要考慮的是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，維護(hù)自身市場(chǎng)信譽(yù)。

單就加息而言，這有助于提振日元。但是匯率問(wèn)題從來(lái)都是影響因素多，精準(zhǔn)預(yù)測(cè)難。例如當(dāng)前市場(chǎng)可能關(guān)注利差問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行貨幣政策分化，一端降息一端加息，利差收窄利好日元，但是日本政府債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題又利空日元。此外，日本新首相發(fā)表不當(dāng)言論，也利空日元。因而，匯率影響因素很多，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為日本央行一加息，日元便升值。

回顧2022年3月至今年10月，日元實(shí)際有效匯率指數(shù)下跌達(dá)16%。但當(dāng)前水平上，市場(chǎng)并不敢貿(mào)然做多日元。事實(shí)上，今年前11個(gè)月日元對(duì)美元升值不足1%，而人民幣還漲了3%以上。

非美貨幣擴(kuò)大國(guó)際使用空間獲得難得機(jī)遇

NBD：對(duì)于更好推進(jìn)人民幣國(guó)際化，你有哪些思考？

管濤：美國(guó)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策正在逐漸瓦解美國(guó)例外論、擴(kuò)大美元信用裂痕，加劇全球經(jīng)濟(jì)碎片化風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)搖現(xiàn)行美元本位的國(guó)際貨幣體系，給包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣擴(kuò)大國(guó)際使用空間提供了難得的機(jī)遇。然而，在大國(guó)關(guān)系牽動(dòng)國(guó)際形勢(shì)、國(guó)際形勢(shì)演變深刻影響國(guó)內(nèi)發(fā)展的情況下，外部環(huán)境不利影響增多仍是“十五五”時(shí)期我國(guó)發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)，這將更加考驗(yàn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性、宏觀治理效能和微觀主體活力。

從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，擴(kuò)大開(kāi)放將倒逼深化改革，但要將壓力及時(shí)轉(zhuǎn)化為動(dòng)力。如果改革和開(kāi)放的節(jié)奏沒(méi)有很好的協(xié)同，很可能會(huì)出現(xiàn)波折。屆時(shí)即便重新收緊資本外匯管制，也將產(chǎn)生損害。因此，統(tǒng)籌推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放需要大膽設(shè)想、小心求證，與深層次改革同研究、同部署。

《建議》部署的以下重點(diǎn)領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革對(duì)人民幣國(guó)際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)至關(guān)重要：一是做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)，二是增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力，三是健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，四是提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，五是完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，六是夯實(shí)資本市場(chǎng)功能。

從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，金融開(kāi)放即便沒(méi)有嚴(yán)格的“條件論”和“次序論”，開(kāi)放與改革也不能背離太遠(yuǎn)。要堅(jiān)持開(kāi)放是服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不是為了開(kāi)放而開(kāi)放，為了國(guó)際化而國(guó)際化。如果《建議》提出的前述重大改革任務(wù)能夠盡快落地生效，推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放將會(huì)水到渠成。在具體操作中，要堅(jiān)持改革與開(kāi)放“雙輪驅(qū)動(dòng)”，不斷動(dòng)態(tài)評(píng)估改革進(jìn)展，據(jù)此調(diào)整開(kāi)放的節(jié)奏和力度，以更好統(tǒng)籌開(kāi)放與安全。